In dit artikel geeft de auteur een beknopte samenvatting van haar proefschrift dat in 2020 verscheen over de positie van aandeelhouders bij preventieve herstructureringen, in het bijzonder onder de Wet homologatie onderhands akkoord (WHOA). In het proefschrift staat de vraag centraal wat de positie van aandeelhouders onder de WHOA is, mede in vergelijking tot de positie van aandeelhouders onder de Engelse en Duitse preventieve herstructureringsprocedures. Het onderzoek brengt het spanningsveld tussen het vennootschapsrecht en het ‘herstructureringsrecht’ in kaart.
1. Inleiding
De Wet homologatie onderhands akkoord (WHOA) is op 1 januari jongstleden in werking getreden en bevat een nieuw instrument voor vennootschappen in financiële nood.1 De procedure onder de WHOA is een preventieve herstructureringsprocedure: de vennootschap kan haar opeisbare schulden nog wel voldoen, maar een herstructurering van de schulden van de vennootschap is nodig om een faillissement af te wenden. De WHOA faciliteert een dwangakkoord tussen de vennootschap en haar schuldeisers en aandeelhouders. De betrokken aandeelhouders en schuldeisers stemmen over het akkoord en een rechter beslist vervolgens over de homologatie van het akkoord.
De WHOA is vooral geschreven vanuit een insolventierechtelijk perspectief: out of the money aandeelhouders mogen een akkoord ter herstructurering van schulden niet dwarsbomen wanneer zij betrokken zijn bij het akkoord.2 Een WHOA-akkoord kan de rechten van aandeelhouders wijzigen en zij kunnen zelfs hun gehele aandelenbelang kwijtraken. Niettemin blijft het vennootschapsrecht relevant. De vennootschap wordt immers bij een preventieve herstructurering niet ontbonden. De algemene vergadering en de aandeelhouders behouden hun bevoegdheden respectievelijk rechten. Het is daarom interessant de positie van aandeelhouders vanuit een (meer) vennootschapsrechtelijk perspectief te bekijken en het spanningsveld tussen het vennootschapsrecht en het ‘herstructureringsrecht’ in kaart te brengen.
In dit artikel geef ik een beknopte samenvatting van mijn proefschrift dat in 2020 verscheen over dit onderwerp.3 In het proefschrift staat de vraag centraal wat de positie van aandeelhouders onder de WHOA is, mede in vergelijking tot de positie van aandeelhouders onder de Engelse en Duitse preventieve herstructureringsprocedures. Onder ‘positie’ versta ik naast aandeelhoudersrechten en de grenzen aan de uitoefening ervan onder het reguliere vennootschapsrecht, ook de rechten die aandeelhouders aan de WHOA (en de buitenlandse procedures) kunnen ontlenen. In paragraaf 2 van dit artikel komen kort de grenzen aan bod die aandeelhouders ondervinden bij de uitoefening van hun rechten onder het reguliere vennootschapsrecht, in het bijzonder wanneer een vennootschap ernstige financiële problemen heeft. Paragraaf 3 ziet op het Europese kader waaraan een preventieve herstructureringsprocedure zoals de WHOA moet voldoen, toegespitst op de positie van aandeelhouders. Paragraaf 4 en 5 zien op de positie van aandeelhouders bij de Engelse en Duitse preventieve herstructureringsprocedures. Engeland en Duitsland kennen reeds geruime tijd preventieve herstructureringsprocedures, terwijl Nederland met de komst van de WHOA voor het eerst een preventieve herstructureringsprocedure waarin ook aandeelhouders kunnen worden betrokken kent. In paragraaf 6 wordt tot slot stilgestaan bij de positie van aandeelhouders onder de WHOA.
2. Grenzen aan het handelen van aandeelhouders
Aandeelhouders vormen een bijzonder soort stakeholder binnen een vennootschap doordat zij met hun aandeelhoudersrechten, in en buiten de algemene vergadering, vergaande invloed kunnen uitoefenen binnen de vennootschap. Een aandeelhouder kan rechtseconomisch worden getypeerd als de eigenaar van de vennootschap, als een residual claimant en als een principaal. Dit zijn kwalificaties die vanuit een rechtseconomisch perspectief verklaren waarom aandeelhouders zeggenschapsrechten moeten hebben en daarmee (vergaande) invloed kunnen uitoefenen binnen de vennootschap. Kort gezegd is dit omdat aandeelhouders slechts een voorwaardelijke aanspraak op het vermogen van de vennootschap hebben (residual claim) en door de scheiding van eigendom en controle afhankelijk zijn van de bestuurders (de agent) voor de behartiging van hun belangen (de principaal).4 Hoewel de kwalificaties niet helemaal (juridisch) zuiver zijn, laten ze wel zien dat aandeelhouders een bijzondere positie innemen binnen de vennootschap.
Aandeelhouders kunnen door de uitoefening van hun rechten een preventieve herstructurering dwarsbomen, bijvoorbeeld door in de algemene vergadering tegen een aandelenemissie die nodig is in het kader van een debt for equity swap te stemmen.5 Bij de uitoefening van zijn rechten mag een aandeelhouder in beginsel zijn eigen belang vooropstellen.6 Dit leidt tot problemen wanneer zijn belang niet samenloopt met de belangen van de vennootschap, medeaandeelhouders of andere stakeholders. Onder omstandigheden mag een aandeelhouder echter niet enkel zijn eigen belang nastreven. Zijn handelen wordt begrensd. Welke belangen hij precies in acht moet nemen, verschilt per jurisdictie.7 Zo staat, kort gezegd, in Nederland belangenpluralisme voorop (stakeholder model), terwijl in Engeland en bij de Duitse GmbH (het equivalent van de BV) het belang van aandeelhouders vooropstaat (shareholder model). De belangrijkste omstandigheid ter bepaling welk belang de aandeelhouder heeft te dienen, is in de drie landen gelijk, namelijk de mate waarin een aandeelhouder invloed kan uitoefenen binnen de vennootschap. De grondslag hiervoor is in Nederland de redelijkheid en billijkheid, in Engeland met name de goede trouw en in Duitsland de Treuepflicht (vergelijkbaar met de Nederlandse redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW).
Wanneer een vennootschap in financieel zwaar weer verkeert en een faillissement dreigt, kan in Nederland de rechter (buiten de WHOA) ingrijpen in de rechten van aandeelhouders en zo het handelen van aandeelhouders begrenzen. Dit betreft de figuur van noodzaakfinanciering.8 De rechter mag ingrijpen wanneer (i) extra financiering noodzakelijk is met het oog op de continuïteit van de vennootschap en door middel van de extra financiering de continuïteit waarschijnlijk gewaarborgd is, (ii) geen reëel alternatief voorhanden is anders dan een uitgifte van nieuwe aandelen en aandeelhouders niet disproportioneel worden benadeeld door de emissie, dat wil zeggen door de aandelenverwatering en (iii) een impasse binnen de algemene vergadering de aandelenemissie blokkeert en rechterlijk ingrijpen derhalve noodzakelijk is. In Engeland en Duitsland zijn, in tegenstelling tot Nederland, maar zeer weinig zaken bekend waarin de rechter, buiten een preventieve herstructureringsprocedure, ingreep in de rechten van aandeelhouders vanwege een dreigende liquidatie van de vennootschap.9
Het is de verwachting dat noodzaakfinanciering met de komst van de WHOA niet (dikwijls) zal voorkomen wanneer, naast het uitgeven van nieuwe aandelen, ook andere maatregelen nodig zijn, zoals een gedeeltelijke kwijtschelding van vorderingen van schuldeisers, om de vennootschap te redden van insolventie.10 In de WHOA zelf is in feite reeds een (gedeeltelijke) begrenzing voor het handelen van aandeelhouders opgenomen, doordat de WHOA criteria bevat waaronder voorbij gegaan mag worden aan de tegenstem van een aandeelhouder en bepaalde besluiten van de algemene vergadering niet altijd van toepassing zijn (zie hieronder in paragraaf 6).
3. Aandeelhouders en preventieve herstructureringen: het Europese kader
De WHOA moet in samenhang worden gezien met Europese regelgeving. De Nederlandse wetgever beoogt met de WHOA aan te sluiten bij de richtlijn betreffende herstructurering en insolventie uit 2019 (EU 2019/1023) (hierna: de Richtlijn).11 Deze Richtlijn faciliteert een preventief herstructureringsstelsel in het kader waarvan schuldeisers én aandeelhouders een dwangakkoord kan worden opgelegd. De Richtlijn bevat hiervoor minimumvereisten.
Onder de Richtlijn kan een akkoord de rechten van aandeelhouders direct (bijv. een wijziging van het dividendrecht) of indirect (bijvoorbeeld een aandelenverwatering) wijzigen. Aandeelhouders kunnen zelfs hun gehele aandelenbelang kwijtraken. Vanwege de mogelijk ingrijpende gevolgen voor aandeelhouders (en schuldeisers) zijn voldoende waarborgen van belang. In dat verband valt op dat de Richtlijn slechts een dreigende insolventie (likelihood of insolvency) vereist voor het ingrijpen in aandeelhoudersrechten.12 Het is aan de lidstaten zelf om invulling te geven aan dit begrip. In de WHOA is een strenger criterium opgenomen voor het ingrijpen in de rechten van aandeelhouders en schuldeisers: het moet redelijkerwijs aannemelijk zijn dat de vennootschap haar schulden niet meer zal kunnen voldoen.13 Voorts dient de best interest test als minimumwaarborg dat een aandeelhouder of een schuldeiser in ieder geval niet slechter af is onder het akkoord dan zonder het akkoord.14 Een bij het akkoord betrokken aandeelhouder zal in de regel out of the money zijn zonder een akkoord, dat wil zeggen dat hij geen uitkering zal ontvangen bij (piecemeal of going concern) liquidatie van de vennootschap of, afhankelijk van de keuze van een lidstaat, in geval van het next best alternative (het beste alternatieve scenario indien het akkoord niet wordt gehomologeerd). Dit betekent echter niet dat een akkoord aandeelhoudersrechten onbegrensd mag wijzigen. De wijziging moet noodzakelijk zijn om het akkoord tot stand te brengen gelet op artikel 1 EP EVRM (zie hierna).
De bij het akkoord betrokken aandeelhouders en schuldeisers worden in klassen ingedeeld ‘die, krachtens nationaal recht, voldoende gedeelde belangen weerspiegelen op basis van verifieerbare criteria’ en stemmen in deze klassen over het akkoord.15 De rechter homologeert het akkoord in beginsel als alle klassen voor het akkoord stemmen. Stemmen niet alle klassen in (maar wel één klasse van schuldeisers), dan kan het akkoord alsnog worden gehomologeerd wanneer geen (succesvol) beroep is gedaan op de cross class cramdown vereisten.16 Bij een cross class cramdown wordt de tegenstemmende klasse gebonden aan het akkoord. Een van de cross class cramdown vereisten is de absolute priority rule of de relative priority rule. De Richtlijn geeft de lidstaten de keuze voor een van beide regels. Onder de relative priority rule – zoals als standaard voorgeschreven door de Richtlijn – kunnen out of the money aandeelhouders altijd hun aandelenbelang (gedeeltelijk) behouden zolang een hoger gerangschikte stemklasse maar iets gunstiger wordt behandeld onder het akkoord.17 Het biedt out of the money aandeelhouders de mogelijkheid invloed uit te oefenen op een voor hen gunstig akkoord, terwijl de Richtlijn juist beoogt te bewerkstelligen dat aandeelhouders niet op een onredelijke wijze de totstandkoming van een akkoord kunnen blokkeren. Nederland heeft mijns inziens terecht gekozen voor de absolute priority rule:18 aandeelhouders raken in beginsel hun aandelenbelang kwijt wanneer niet alle hoger gerangschikte klassen volledig zijn voldaan (zie par. 6).
Het vennootschapsrecht mag niet in de weg staan aan het wijzigen van aandeelhoudersrechten onder een akkoord. De Richtlijn staat lidstaten derhalve toe af te wijken van een aantal bepalingen uit de richtlijn aangaande bepaalde aspecten van het vennootschapsrecht (EU 2017/1132), voor zover en voor zolang dit nodig is voor de totstandkoming van een akkoord.19 Bepaalde besluiten van de algemene vergadering of een vergadering van houders van aandelen van een bepaalde soort of aanduiding zijn daarom niet vereist. Denk aan een besluit tot kapitaalvermindering of -verhoging. Ook de instemming van individuele aandeelhouders is niet vereist. Onder de WHOA zijn eveneens bepaalde besluiten niet vereist (zie par. 6). De WHOA zwijgt echter – mijns inziens ten onrechte – over de instemming van individuele aandeelhouders.
Tot slot speelt ook het EVRM een rol bij preventieve herstructureringen en dan met name de volgende twee grondrechten: het recht op ongestoord genot van eigendom en de (negatieve) vrijheid van vereniging. Wanneer het akkoord wijzigingen aanbrengt in de rechten van aandeelhouders is dit een inmenging in het recht op ongestoord genot van eigendom (artikel 1 EP EVRM).20 De inmenging is toegestaan indien deze (i) een voldoende wettelijke basis kent (bij wet voorzien is), (ii) in het algemeen belang is en (iii) proportioneel is. Het vereiste dat een inmenging in het eigendomsrecht van aandeelhouders proportioneel moet zijn, is het interessantste vereiste in dit verband. Het betekent dat het nagestreefde doel (de herstructurering) en de gebruikte middelen (het wijzigen van aandeelhoudersrechten) in een redelijke verhouding tot elkaar moeten staan.21 De inmenging in aandeelhoudersrechten mag niet verder gaan dan noodzakelijk is om het doel, de totstandkoming van een akkoord, te bereiken.
De negatieve verenigingsvrijheid speelt een rol wanneer een schuldeiser tegen zijn wil aandeelhouder wordt in de geherstructureerde vennootschap als gevolg van een debt for equity swap.22 De negatieve verenigingsvrijheid is onderdeel van artikel 11 EVRM. Dit houdt in dat in beginsel niemand kan worden gedwongen toe te treden tot een vereniging, waaronder ook een vennootschap valt. De rechtvaardigingsgrond voor een eventuele inbreuk op dit recht is beperkter dan bij artikel 1 EP EVRM. Vereist is dat de inbreuk noodzakelijk is in een democratische samenleving. Het gaat dan met name om de vraag of een pressing social need bestaat voor de inbreuk. Of hier sprake van is, hangt erg af van de omstandigheden van het geval. Er is weinig jurisprudentie gewezen door het EHRM over de negatieve verenigingsvrijheid. Rechtspraak over een gedwongen debt for equity swap bestaat niet. Het is mijns inziens de vraag of bij een herstructurering van een besloten vennootschap sprake is van een pressing social need.
4. Aandeelhouders en preventieve herstructureringen: Engeland
Een gedwongen directe of indirecte wijziging van aandeelhoudersrechten is in Engeland mogelijk bij een scheme of arrangement (hierna: scheme), de recent in werking getreden restructuring plan procedure en de company voluntary arrangement (hierna: cva).23 Een scheme vereist de toestemming van de klasse(n) van aandeelhouders en schuldeisers die worden geraakt door het akkoord.24 Daarna beslist een rechter over de homologatie ervan. Een cross class cramdown is bij de scheme niet mogelijk, wel bij de grotendeels op de scheme lijkende restructuring plan procedure. Bij de laatstgenoemde procedure zal de rechter, wanneer niet alle klassen voor het akkoord hebben gestemd, toetsen of voldaan is aan de best interest test en of ten minste één klasse met een genuine economic interest voor het akkoord heeft gestemd.25 Enigszins anders dan de scheme en de restructuring plan procedure werkt de cva. Aandeelhouders stemmen altijd – ongeacht of het akkoord hun rechten wijzigt – over het akkoord, maar aan hun tegenstem kan voorbijgegaan worden.26 Voorts ontbreekt bij de cva in beginsel rechterlijke betrokkenheid. Voor voornoemde procedures geldt dat een zekere vorm van ‘give and take’ is vereist. Dit betekent dat het ontnemen van het aandelenbelang zonder een tegenprestatie niet mogelijk is. De WHOA bevat mijns inziens terecht niet een dergelijke beperking, aangezien dit een preventieve herstructurering bemoeilijkt.
Bij de restructuring plan procedure is het voorkeursrecht van aandeelhouders uitgesloten en is een besluit over de uitgifte van aandelen niet vereist.27 Overige vennootschapsrechtelijke besluitvorming blijft nodig. Bij de scheme en de cva blijft de vennootschapsrechtelijke besluitvorming geheel van toepassing. Aandeelhouders moeten in de algemene vergadering stemmen over besluiten die nodig zijn voor de totstandkoming van een akkoord, bijvoorbeeld besluiten die nodig zijn voor een debt for equity swap. In de literatuur wordt weinig tot geen aandacht besteed aan de positie van aandeelhouders en hun rechten onder de scheme en de cva. Tevens bestaat weinig jurisprudentie over het ingrijpen in aandeelhoudersrechten. Dit heeft te maken met het feit dat het wijzigen van aandeelhoudersrechten bij een cva in de praktijk niet gebruikelijk is en out of the money aandeelhouders doorgaans onder ‘dreiging’ van een transfer scheme – een scheme gecombineerd met de overdracht van de activa van de vennootschap naar een Newco – instemmen met een scheme én met de eventueel benodigde besluiten van de algemene vergadering.28 In Nederland ontbreekt een met de scheme vergelijkbare jarenlange ervaring met onderhandelingen ‘in the shadow of the law’. Het is mijns inziens juist dat onder de WHOA bepaalde besluitvorming door de algemene vergadering niet is vereist (zie par. 6). Aandeelhouders kunnen anders, hoewel een cross class cramdown van een aandeelhoudersklasse wel mogelijk is onder de WHOA, de totstandkoming van een akkoord alsnog frustreren door benodigde besluiten tegen te houden.
5. Aandeelhouders en preventieve herstructureringen: Duitsland
Duitsland kende tot 1 januari 2021 strikt genomen geen preventieve herstructureringsprocedure; onder het Gesetz zur weiteren Erleichterung der Sanierung von Unternehmen (ESUG), neergelegd in de Insolvenzordnung, was een vroegtijdige herstructurering door middel van een akkoord enkel mogelijk als het bestuur van de vennootschap verzocht om opening van een formele insolventieprocedure die kan eindigen in de vereffening van het vermogen van de vennootschap.29 Voorafgaand aan de akkoordprocedure kan het bestuur dan gebruikmaken van een Schutzschirm (een periode waarin de vennootschap beschermd is tegen verhaalsacties van schuldeisers) en zo vroegtijdig in stilte een akkoord voorbereiden.30 De opening van een definitieve insolventieprocedure wordt dan uitgesteld. De Duitse akkoordprocedure, waarvoor de opening wel is vereist, verloopt grotendeels overeenkomstig de voorschriften uit de Richtlijn.31 Naast het ESUG bestaat sinds 1 januari 2021 het Gesetz zur Fortentwicklung des Sanierungs- und Insolvenzrechts (SanInsFOG),32 waardoor het ook mogelijk is een akkoord tot stand te brengen buiten een formele insolventieprocedure die kan eindigen in de vereffening van het vermogen van de vennootschap.
In de Duitse wetgeving en literatuur is uitgebreid aandacht besteed aan de positie van aandeelhouders en hun rechten in het ESUG. Het SanInsFOG is wat betreft aandeelhoudersrechten vrijwel een kopie van het ESUG. Onder de procedures is het mogelijk aandeelhoudersrechten te betrekken bij een akkoord, dat wil zeggen een vennootschapsrechtelijke regeling op te nemen in een akkoord.33 Alles wat vennootschapsrechtelijk is toegestaan, is mogelijk onder het akkoord. De Duitse akkoordprocedure maakt geen onderscheid tussen voor de herstructurering benodigde besluiten van de algemene vergadering of de instemming van individuele aandeelhouders (zoals een besluit tot kapitaalverhoging) en de directe of indirecte wijziging van aandeelhoudersrechten (zoals het wijzigen van het winstrecht verbonden aan een aandeel of een aandelenverwatering). Een Duits akkoord kan met andere woorden meer omvatten dan enkel, zoals de WHOA, het herstructureren van schulden. Een Duits akkoord kan bijvoorbeeld ook het instellen van een raad van commissarissen of een wijziging van het statutaire doel van de vennootschap betreffen. De besluiten van de algemene vergadering en de instemmingen van individuele aandeelhouders die zijn opgenomen in een akkoord worden aangemerkt als aangenomen en afgegeven in de voorgeschreven vorm door de homologatie van het akkoord.34 De algemene vergadering en individuele aandeelhouders kunnen, in ieder geval onder het ESUG, ook op andere manieren niet de totstandkoming van een akkoord dwarsbomen, omdat zij tijdens de akkoordprocedure geen invloed mogen uitoefenen op het besturen van de vennootschap.35
6. Aandeelhouders en preventieve herstructureringen: Nederland
Met de komst van de WHOA is het mogelijk alle aan een aandeel verbonden rechten direct of indirect te wijzigen wanneer redelijkerwijs aannemelijk is dat de vennootschap met het betalen van haar schulden niet zal kunnen voortgaan.36 De aanbieder van een akkoord moet een beschrijving aan het akkoord hechten waaruit blijkt welke herstructureringsmaatregelen onderdeel zijn van het akkoord en op welke wijze deze bijdragen aan een oplossing voor de financiële problemen van de vennootschap.37 Het wijzigen van financiële rechten verbonden aan een aandeel ligt het meest voor de hand, maar afhankelijk van de omstandigheden van het geval kan het nodig zijn (ook) zeggenschapsrechten te wijzigen. Denk aan de situatie dat schuldeisers in het kader van een debt for equity swap niet bereid zijn aandelen te verkrijgen wanneer een vergadering van houders van aandelen van een bepaalde soort bevoegd blijft over een dividenduitkering te besluiten.38 Ik licht hierna een aantal onderdelen uit de WHOA toe die interessant zijn gelet op de positie van aandeelhouders.
Stemklassen
De schuldeisers en de aandeelhouders wier rechten wijzigen onder het akkoord stemmen in stemklassen over het akkoord.39 Het criterium voor de klassenindeling is gebaseerd op het vereiste uit de Engelse scheme. In Engeland zijn al decennialang goede ervaringen opgedaan met een niet vooraf bepaalde klassenindeling. Onder de WHOA stemmen aandeelhouders en schuldeisers in verschillende stemklassen wanneer zij rechten hebben bij de vereffening van het vermogen van de vennootschap in faillissement of op basis van het akkoord verkrijgen die dusdanig verschillend zijn dat van een vergelijkbare positie geen sprake is.40 Voor aandeelhouders volstaat één stemklasse, tenzij het akkoord hen verschillend behandelt. Dit laatste is toegestaan, mits de klasse van aandeelhouders die een minder gunstige behandeling krijgt hiermee instemt of voor de ongelijke behandeling een redelijke grond bestaat én hun belangen niet worden geschaad.41 Een redelijke grond is bijvoorbeeld aanwezig wanneer cruciale aandeelhouders een groter aandelenbelang mogen behouden dan de overige aandeelhouders. Een cruciale aandeelhouder is een aandeelhouder die noodzakelijk is voor de voortzetting van de (onderneming van de) vennootschap.42 Het is een persoon die ook op een andere manier dan louter door middel van financiële inbreng aan de vennootschap bijdraagt, zoals iemand die tevens manager of bestuurder is. De ervaring, kennis, reputatie of zakelijke contacten van de cruciale aandeelhouder is bijvoorbeeld nodig voor de herstructurering.
Stemmen
De bij het akkoord betrokken aandeelhouders moeten worden opgeroepen voor de stemming over het akkoord. Voor de oproeping tot de stemming gelden niet de vennootschapsrechtelijke vereisten voor de oproeping van een algemene vergadering, maar de vereisten uit de WHOA.43 De aanbieder van het akkoord weet bij een besloten vennootschap wie hij moet oproepen, omdat in het aandeelhoudersregister is vermeld wie aandelen houdt in de vennootschap. De stemming hoeft niet noodzakelijkerwijs plaats te vinden in een fysieke stemvergadering. Dit scheelt kosten en tijd.
Bij het stemmen staat het economisch belang dat een aandeelhouder in de vennootschap houdt voorop.44 Zo is een akkoord door een klasse van aandeelhouders aangenomen wanneer aandeelhouders ten minste twee derden van het totale bedrag aan geplaatst kapitaal (behorend tot de aandeelhouders die hebben gestemd) vertegenwoordigen.45 Het vennootschapsrecht is voor het stemrecht niet bepalend. Houders van stemrechtloze aandelen stemmen bijvoorbeeld ook over een akkoord. Bij certificering van aandelen of vruchtgebruik kan de aanbieder de economisch gerechtigde uitnodigen voor de stemming in plaats van de aandeelhouder.46 Het financiële risico ligt immers bij de economisch gerechtigde. Het is afhankelijk van de omstandigheden van het geval, zoals contractuele afspraken, of de economisch gerechtigde mag stemmen of dat de juridisch gerechtigde dit mag (al dan niet op steminstructie van de economisch gerechtigde). Het akkoord bindt zowel de aandeelhouder als de economisch gerechtigde. In Engeland en Duitsland speelt dit alles niet, het is daar alleen de juridisch gerechtigde die stemt over het akkoord. Wanneer de juridisch gerechtigde niet mag stemmen, meen ik dat hij wel bezwaar zou moeten kunnen maken tegen de homologatie van het akkoord.47 Een akkoord bindt immers ook de juridisch gerechtigde en hoor en wederhoor is een fundamenteel beginsel in het Nederlandse rechtsstelsel. In de WHOA is echter geen bezwaarmogelijkheid opgenomen voor de juridisch gerechtigde die niet mag stemmen.
Afwijzingsgronden
De rechtbank moet een verzoek tot homologatie van het akkoord afwijzen wanneer een of meer van de algemene of aanvullende afwijzingsgronden zich voordoen.48 De best interest test is een van de algemene afwijzingsgronden. De best interest test vormt een minimumbescherming: aandeelhouders en schuldeisers zijn in ieder geval niet slechter af onder het akkoord dan zonder het akkoord.49 De rechtbank toetst deze afwijzingsgrond in lijn met de Richtlijn niet ambtshalve, evenals de aanvullende afwijzingsgronden die gelden wanneer niet alle stemklassen voor het akkoord hebben gestemd. Vanwege de snelheid en de kosten van een akkoordprocedure is voor een ‘piepsysteem’ veel te zeggen wanneer een (ruime) meerderheid per stemklasse voor het akkoord heeft gestemd. Daar is geen sprake meer van bij een cross class cramdown. De rechtbank zou mijns inziens, zoals in Duitsland geschiedt, ambtshalve de best interest test moeten toetsen bij een cross class cramdown.50 Het waarborgen van minimumbescherming zou zwaarder moeten wegen dan snelheid en kosten. Dit verdient aanpassing onder de WHOA.
De aanvullende afwijzingsgronden zijn wat betreft de positie van aandeelhouders het meest interessant. De absolute priority rule is een van de aanvullende afwijzingsgronden.51 Aandeelhouders raken in beginsel hun aandelenbelang kwijt wanneer de vorderingen van de hoger gerangschikte klassen niet volledig zijn voldaan. Aandeelhouders mogen echter wel (gedeeltelijk) hun aandelenbelang behouden wanneer hiervoor een redelijke grond bestaat én de schuldeisers of de aandeelhouders uit de tegenstemmende klasse(n) niet in hun belang worden geschaad.52 Het is bijvoorbeeld mogelijk dat een cruciale aandeelhouder een aandelenbelang mag behouden. Voorts mogen mijns inziens, mede vanwege de algemeen geformuleerde afwijkingsmogelijkheid, aandeelhouders onder omstandigheden hun aandelenbelang (gedeeltelijk) behouden onder het akkoord, wanneer zij extra financiering inbrengen en dit een marktconforme tegenprestatie vormt voor het aandelenbelang dat de aandeelhouder mag behouden (new value) of waarde ontvangen van een andere stemklasse (gifting).
Instemmingsvereiste MKB-ondernemingen
Micro-, kleine en middelgrote ondernemingen nemen een bijzondere positie in onder de Richtlijn en ook onder de WHOA. De instemming van de MKB-onderneming is op twee momenten vereist. Allereerst is de instemming vereist wanneer niet de vennootschap maar een – op verzoek van een schuldeiser, ondernemingsraad of personeelsvertegenwoordiging – door de rechtbank benoemde herstructureringsdeskundige een akkoord ter stemming aan de betrokken partijen voorlegt.53 Out of the money aandeelhouders kunnen druk uitoefenen op het bestuur, bijvoorbeeld door te dreigen met het ontslag van bestuurders, zodat het bestuur zijn instemming niet verleent. Hierdoor hebben zij mijns inziens een ongewenste machtspositie. De WHOA biedt hiervoor een oplossing, waarbij wel een actief optreden van de herstructureringsdeskundige is vereist. De WHOA bepaalt namelijk dat aandeelhouders het bestuur niet op een onredelijke wijze mogen belemmeren bij de instemming en dat de herstructureringsdeskundige een vroegtijdige beslissing van de rechtbank kan verzoeken over de kwestie of het bestuur geen goede reden heeft de instemming te weigeren.54
Daarnaast is de instemming van de vennootschap vereist wanneer wordt verzocht om de homologatie van het akkoord wanneer niet alle stemklassen hebben voorgestemd.55 Ook hier geldt dat aandeelhouders niet op onredelijke wijze de instemming mogen belemmeren.
Procedurele bescherming
Aandeelhouders wier rechten wijzigen onder het akkoord mogen hun stem uitbrengen over het akkoord en mogen voorafgaand aan de homologatiezitting bezwaar maken tegen de homologatie van het akkoord. Tegen de beslissing tot homologatie van het akkoord staat geen rechtsmiddel open; enkel cassatie in het belang der wet is mogelijk.56 Hiervoor valt veel te zeggen: de snelheid (en de kosten) van de procedure, de rechtszekerheid en het daadwerkelijk tot stand komen van een effectief akkoord zijn gediend bij het uitsluiten van rechtsmiddelen. Niettemin acht ik het wenselijk dat er, evenals in Engeland en Duitsland, rechtsmiddelen openstaan tegen de beslissing tot homologatie van het akkoord (of de afwijzing ervan).57 Dit verdient aanpassing onder de WHOA. Een akkoord kan immers vergaande wijzigingen aanbrengen in de rechten van aandeelhouders en schuldeisers. Mijn voorkeur gaat uit naar de Duitse regeling die voorwaarden stelt aan het instellen van rechtsmiddelen. In Duitsland kan een aandeelhouder of een schuldeiser alleen hoger beroep instellen tegen de homologatiebeslissing wanneer hij aannemelijk kan maken dat hij door het akkoord in een wezenlijk slechtere positie komt te verkeren dan zonder het akkoord.58 Een bepaling met een dergelijke strekking zou mijns inziens in de WHOA moeten worden opgenomen. Het biedt een minimumwaarborg aan niet met het akkoord instemmende schuldeisers (en aandeelhouders) die nog een economisch belang hebben in de vennootschap en onder het akkoord slechter af zijn dan bij een vereffening van het vermogen van de vennootschap in faillissement.
Besluiten van de algemene vergadering
Aandeelhouders stemmen in een of meer klassen over het akkoord en niet als algemene vergadering. Bepaalde besluiten van de algemene vergadering of een vergadering van houders van aandelen van een bepaalde soort of aanduiding zijn niet vereist voor het aanbieden en het uitvoeren van een akkoord. Voor zover en zolang het nodig is, zijn titel 5.3 van Boek 2 BW (‘het vermogen van de vennootschap’) en contractuele en statutaire regelingen ten aanzien van de besluitvorming niet van toepassing.59 Het betreft bijvoorbeeld de besluitvorming over een aandelenemissie of de uitsluiting van het voorkeursrecht. Zonder de bepaling uit de WHOA zou besluitvorming door de algemene vergadering nodig zijn om de herstructurering van schulden te realiseren. Het gehomologeerd akkoord treedt in de plaats van de besluiten die voor de uitvoering van het akkoord zijn vereist. Aangezien de inhoud van een akkoord ziet op het herstructureren van schulden, hoeft alleen in zoverre geen besluitvorming plaats te vinden. Het was wenselijk geweest als in de WHOA, zoals in de Insolvenzordnung, was opgenomen dat ook de instemming van individuele aandeelhouders, zoals de instemming bij het intrekken van aandelen, niet is vereist voor de uitvoering van een akkoord en dat een gehomologeerd akkoord daarvoor in de plaats treedt. Dit ontbreekt zoals vermeld in de WHOA.
Ter bevordering van transparantie en het voorkomen van misbruik is het mijns inziens wenselijk en nodig dat de aanbieder van een akkoord, evenals bij de Duitse akkoordprocedure, expliciet aangeeft (waarom) welke besluiten van de algemene vergadering (of een vergadering van houders van aandelen van een bepaalde aanduiding of soort) niet vereist zijn. Een dergelijk vereiste doet bovendien recht aan het feit dat een inmenging in het eigendomsrecht van aandeelhouders ex artikel 1 EP EVRM proportioneel moet zijn. Dit verdient aanpassing onder de WHOA.
Algemene vergadering tijdens de procedure
Bepaalde besluiten van de algemene vergadering zijn zoals vermeld niet vereist voor de uitvoering van een akkoord. Aandeelhouders kunnen hierdoor niet de totstandkoming van een akkoord frustreren. Aandeelhouders kunnen niettemin op een andere manier de totstandkoming frustreren. De algemene vergadering en individuele aandeelhouders mogen hun bevoegdheden respectievelijk rechten, met inachtneming van de redelijkheid en billijkheid, blijven uitoefenen gedurende de akkoordprocedure. Het vennootschapsrecht dient mijns inziens zoveel mogelijk te worden gerespecteerd aangezien het gaat om een pre-insolventieprocedure.
Door de uitoefening van hun rechten kunnen aandeelhouders een preventieve herstructurering dwarsbomen.60 De belangrijkste bevoegdheid van de algemene vergadering in dit kader is dat zij het bestuur kan ontslaan of schorsen wanneer deze een voor de aandeelhouders ongunstig akkoord aanbiedt. Juist vanwege de reden dat aandeelhouders het bestuur onder druk kunnen zetten om geen of een voor aandeelhouders gunstig akkoord aan te bieden, kan in plaats van de vennootschap een herstructureringsdeskundige een akkoord aanbieden.61 Deze wordt door de rechtbank benoemd op verzoek van een schuldeiser, ondernemingsraad of personeelsvertegenwoordiging. Ook de vennootschap zelf of een aandeelhouder mag een dergelijk verzoek doen.
7. Afrondend
Inmiddels zijn sinds de inwerkingtreding van de WHOA op 1 januari 2021 al diverse WHOA-verzoeken ingewilligd door de rechter, zoals de afkondiging van een afkoelingsperiode en de benoeming van een herstructureringsdeskundige. Ik ben benieuwd naar de eerste WHOA-uitspraak waarin de positie van aandeelhouders zoals hiervoor beschreven expliciet aan bod komt.
Noten
1 Art. 369-387 Fw. Dit artikel is een bewerking van S.C.E.F. Moulen Janssen, De positie van aandeelhouders bij preventieve herstructureringen, in het bijzonder onder de Wet homologatie onderhands akkoord, Deventer: Kluwer 2020, hfst. 7.
2 Dit betekent dat zij op basis van hun rang bij verhaal op het vermogen van de vennootschap geen uitkering ontvangen.
3 Voor verwijzingen naar literatuur/jurisprudentie/wetsartikelen en een uitgebreide toelichting op in dit artikel genoemde onderdelen, zie dan ook S.C.E.F. Moulen Janssen, De positie van aandeelhouders bij preventieve herstructureringen, in het bijzonder onder de Wet homologatie onderhands akkoord, Deventer: Kluwer 2020. Het proefschrift ziet (enkel) op besloten vennootschappen.
4 Moulen Janssen 2020, par. 2.3.3-2.3.5.
5 Een omzetting van schuld in aandelen – dan wel uitgifte van nieuwe aandelen aan (bepaalde) bestaande aandeelhouders – komt geregeld voor in het kader van een preventieve herstructurering. Zie voor een overzicht van zeggenschapsrechten en financiële rechten (verbonden aan een aandeel) die een rol kunnen spelen bij een preventieve herstructurering; Moulen Janssen 2020, par. 2.5-2.6.
6 Zie Moulen Janssen 2020, par. 2.7.
7 Moulen Janssen 2020, par. 2.7.
8 Moulen Janssen 2020, par. 6.2.
9 Moulen Janssen 2020, par. 4.2 en par. 5.2.
10 Zie S.C.E.F. Moulen Janssen, ‘Proefschrift; drie stellingen: De positie van aandeelhouders bij preventieve herstructureringen’, WPNR 2021/7310.
11 Kamerstukken II 2018/19, 35249, nr. 3, p. 4. De WHOA betreft (nog) geen implementatie van de Richtlijn. Initieel was het de bedoeling om de Richtlijn te implementeren in de surseancebepalingen van de Faillissementswet. Mogelijk zal met een op handen zijnde Implementatiewet de WHOA de implementatie van de Richtlijn vormen.
12 Art. 4 lid 1 Richtlijn. Zie verder Moulen Janssen 2020, par. 3.3.4.1.
13 Art. 370 lid 1 Fw.
14 Art. 10 lid 2 sub d jo. art. 2 lid 1 sub 6 Richtlijn. Zie verder Moulen Janssen 2020, par. 3.3.7.1.
15 Art. 9 lid 4 en lid 6 Richtlijn.
16 Moulen Janssen 2020, par. 3.3.8.
17 Art. 11 lid 1 sub c Richtlijn.
18 Art. 11 lid 2 Richtlijn.
19 Art. 32 Richtlijn. Zie verder Moulen Janssen 2020, par. 3.3.1.1.
20 Moulen Janssen 2020, par. 3.4.
21 EHRM 5 januari 2000, nr. 33202/96, NJ 2000, 571 (Beyeler t. Italië).
22 Moulen Janssen 2020, par. 3.5.
23 Zie part 26 Companies Act 2006 voor de scheme, part 26A Companies Act 2006 voor de restructuring plan procedure en part I Insolvency Act 1986 voor de cva.
24 Art. 899 lid 1 Companies Act 2006. De klassenindeling geschiedt aan de hand van het vereiste of schuldeisers en aandeelhouders rechten hebben die voldoende overeenkomen zodat gezamenlijk overleg met betrekking tot hun gezamenlijke belangen mogelijk is en geen aparte stemklasse is vereist.
25 Art. 901G Companies Act 2006.
26 Art. 4A lid 2 en lid 3 IA 1986.
27 Art. 549(3A) en 556A Companies Act 2006.
28 Moulen Janssen 2020, par. 4.3.10 en par. 4.5.4.
29 Art. 217 e.v. Insolvenzordnung.
30 Art. 270b Insolvenzordnung.
31 Moulen Janssen 2020, par. 5.4.
32 Het SanInsFOG is een implementatie van de Richtlijn.
33 Art. 225a Insolvenzordnung en art. 7 SanInsFOG. Zie verder Moulen Janssen 2020, par. 5.4.9.
34 Art. 254a lid 2 en lid 3 Insolvenzordnung.
35 Art. 276a Insolvenzordnung.
36 Art. 370 Fw. Zie verder Moulen Janssen 2020, par. 6.5.11.1.
37 Art. 375 lid 2 sub e Fw.
38 Zie Moulen Janssen 2020, par. 6.5.11.2-6.5.11.3 over de aanwezigheid van een aandeelhoudersovereenkomst in verhouding tot het wijzigen van aandeelhoudersrechten onder de WHOA en op welke manier aandeelhoudersrechten die (nog) niet verbonden zijn aan een aandeel, zoals het recht tot het nemen van aandelen, kunnen worden gewijzigd onder een akkoord.
39 Art. 381 lid 3 Fw. Zie verder Moulen Janssen 2020, par. 6.5.3.
40 Art. 374 Fw.
41 Art. 384 lid 4 sub b Fw.
42 Moulen Janssen 2020, par. 2.4 en par. 3.3.2.
43 Art. 381 Fw.
44 Moulen Janssen 2020, par. 6.5.4.
45 Art. 381 lid 8 Fw.
46 Art. 381 lid 5 Fw.
47 Moulen Janssen 2020, par. 6.5.6.
48 Art. 384 Fw.
49 Art. 384 lid 3 Fw.
50 Moulen Janssen 2020, par. 6.5.6.
51 Art. 384 lid 4 sub b Fw. Zie verder uitgebreid Moulen Janssen 2020, par. 6.5.8.1-6.5.8.3.
52 Moulen Janssen 2020, par. 6.5.8.3.
53 Art. 381 lid 2 Fw. Zie verder Moulen Janssen 2020, par. 6.5.4.
54 Art. 381 lid 2 Fw.
55 Art. 383 lid 2 Fw. Zie verder Moulen Janssen 2020, par. 6.5.5.
56 Art. 369 lid 10 Fw.
57 Moulen Janssen 2020, par. 6.5.10.
58 Art. 253 Insolvenzordnung en art. 66 SanInsFOG.
59 Art. 370 lid 5 Fw. Zie verder Moulen Janssen 2020, par. 6.5.11.4.
60 Moulen Janssen 2020, par. 6.5.11.4 onder e.
61 Art. 371 Fw.
